建筑裝飾行業(yè)深度：利息覆蓋角度看地方債務(wù)空間有多大
現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)結(jié)構(gòu)下，保守估計(jì)地方政府存量債務(wù)規(guī)模約為51萬億元，年均利息支出3.08萬億元。根據(jù)申萬宏源債券&建筑團(tuán)隊(duì)測算，存量地方政府廣義債務(wù)規(guī)模約為51萬億元，其中地方政府債券（一般+專項(xiàng)）14萬億元，城投債券7萬億元，城投信貸24萬億元，城投非標(biāo)6萬億元，分別對應(yīng)4%/6%/6%/11%的負(fù)債成本，綜合測算地方政府年均利息支出約為3.08萬億，負(fù)債成本約為6.04%。
現(xiàn)存?zhèn)鶆?wù)結(jié)構(gòu)下，保守估計(jì)地方政府存量債務(wù)規(guī)模約為51萬億元，年均利息支出3.08萬億元。根據(jù)申萬宏源債券&建筑團(tuán)隊(duì)測算，存量地方政府廣義債務(wù)規(guī)模約為51萬億元，其中地方政府債券（一般+專項(xiàng)）14萬億元，城投債券7萬億元，城投信貸24萬億元，城投非標(biāo)6萬億元，分別對應(yīng)4%/6%/6%/11%的負(fù)債成本，綜合測算地方政府年均利息支出約為3.08萬億，負(fù)債成本約為6.04%。
從利息覆蓋角度測算地方債上限方法：假設(shè)所有債務(wù)本金均可借新還舊，同時(shí)在極端情況下，地方政府剔除剛性支出后，剩余部分用于付息所能承受的最大債務(wù)規(guī)模作為地方政府負(fù)債的上限，將該負(fù)債上限與現(xiàn)有負(fù)債情況進(jìn)行比較，估計(jì)可新增債務(wù)空間。
基于不同財(cái)政支出口徑，我們分兩種情況進(jìn)行債務(wù)空間測算：
若僅考慮地方政府一般公共財(cái)政（不含土地）支出，全國大部分地方政府已無負(fù)債擴(kuò)張空間：我們以一般公共財(cái)政口徑下的非剛性支出來付息，總量上看，全國債務(wù)已無擴(kuò)張空間，按不同區(qū)域劃分，全國僅有10個(gè)省（自治區(qū)、直轄市）債務(wù)空間為正，6個(gè)?。ㄗ灾螀^(qū)、直轄市）債務(wù)空間在30%以上，其中經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)如上海、廣東、北京相對較好，債務(wù)可增長空間分別為141%/58%/58%，對應(yīng)債務(wù)量約為1.77萬億/1.57萬億/0.65萬億，全國21個(gè)省份債務(wù)空間已為負(fù)。
若考慮全口徑財(cái)政支出（包含土地財(cái)政），靜態(tài)測算全國地方政府債務(wù)限額（不含中央）增長空間約為7.7萬億元：剔除75%成本支出項(xiàng)后，剩余25%的土地出讓收入（政府性基金的主要構(gòu)成項(xiàng)），疊加一般財(cái)政支出當(dāng)中非剛性支出項(xiàng)作為地方政府債務(wù)利息償還來源，則地方政府債務(wù)限額增長空間約為7.7萬億元，對應(yīng)15%新增債務(wù)空間，其中山東、浙江、福建等10個(gè)省份新增債務(wù)限額有負(fù)轉(zhuǎn)正，該種算法亦可在測算債務(wù)空間的同時(shí)獲得地方政府對于土地財(cái)政的依賴程度。
動態(tài)分析緩解債務(wù)壓力的三種方式：以上分析均是基于政策、債務(wù)結(jié)構(gòu)不變的靜態(tài)分析，但是實(shí)際上地方政府存在多種債務(wù)壓力緩解方式。我們認(rèn)為未來有三種可能的措施，按照實(shí)操的難易程度由易到難分別是：1）優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)以降低成本；2）增加中央債務(wù)率對地方增加轉(zhuǎn)移支付；3）壓縮地方政府剛性支出。經(jīng)測算，三種措施分別可以提供增量債務(wù)空間約4.3萬億元（置換20%的城投債務(wù)）、3.2萬億元（壓縮6%非剛性支出）、39.7萬億元（按全國最高的非剛性支出占比計(jì)算）。